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华熙生物深度解析透明质酸龙头,四轮驱动打 [复制链接]

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(报告出品方/作者:开源证券,黄泽鹏)1、公司概览:深耕行业二十载,铸就透明质酸龙头企业

1.1、终端产品发力,公司营收、业绩双增长

公司营收、归母净利润持续高增长。公司年公司实现收入26.3亿元,同比+39.6%;归母净利润6.5亿元,同比+10.3%,增速较年放缓,主要由于疫情对公司原料业务和医疗终端产品造成一定影响。-三年公司营业收入、归母净利润CAGR分别达到47.6%/42.7%,受益于终端放量,营收和归母净利润均实现高速增长。分季度看,公司收入端Q1/Q2/Q3/Q4增速分别+3.5%/+27.7%/+35.7%/+73.4%,归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+0.8%/+0.7%/+12.8%/+23.0%,环比持续明显改善。

原料业务稳健,医疗终端产品、功能性护肤品高速增长。年公司原料、医疗终端产品、功能性护肤品分别实现营收7.0亿元/5.8亿元/13.5亿元。原料业务年受海外疫情影响较大,同比-7.5%;医疗终端产品和功能性护肤品呈现高增长态势,收入端三年复合增速分别达到43.0%/.8%。从营收占比来看,年公司原料/医疗终端产品/功能性护肤品收入占比分别为26.7%/21.9%/51.2%,功能性护肤品已经成为第一大收入来源。

1.2、盈利能力较强,发力功能性护肤品带来销售费用率提升

公司具有较高的毛利率、净利率水平。年公司综合毛利率高达81.4%,净利率为24.5%,具有较高的盈利能力。分品类看,医疗终端产品毛利率最高,年毛利率为84.6%;此外,功能性护肤品毛利率为81.9%,领先于国内其他化妆品公司(毛利率50%~70%),我们认为主要是由于公司切入高景气的功能性护肤品赛道,加之优质产品带来了溢价;原料业务年毛利率为78.1%,近年来保持稳定。

发力功能性护肤品,带来销售费用率提升。(1)销售费用率:年公司销售费用率为41.8%,同比提升幅度较大,主要是因为公司加大了线上推广投入(年公司线上推广服务费为4.93亿元),总体来讲公司与化妆品行业公司销售费用率比较接近(H1珀莱雅/丸美股份/上海家化/御家汇销售费用率分别为33.0%/30.3%/45.8%/42.0%)。(2)管理费用率:年公司私有化及收购法国Revitacare致管理费用率提高至21.4%,随后公司管理费用率逐年下降,年公司管理费用率降至6.1%。(3)研发费用率:公司保持高研发投入,拥有上海、济南两大研发中心,并与哈佛大学、清华大学、江南大学、山东大学等多所高校开展技术合作,对新产品和技术进行研究,年公司研发费用率为5.4%;公司研发人员经验丰富,首席科学家郭学平博士在玻尿酸领域深耕20余年,因在玻尿酸领域的贡献曾被授予国家科学进步二等奖,公司还聘请了李慧良先生担任公司的首席技术官。

1.3、股权结构集中,管理层经验丰富

公司股权结构集中,管理层经验丰富。公司实控人为赵燕女士,通过华熙昕宇及一致行动人百信利达合计持有华熙生物59.35%股权;此外,公司27名员工通过员工持股平台天津文徽合计持有公司0.28%股权。子公司方面,Revitacare为公司年收购的法国子公司,旗下拥有知名护肤品及医美品牌丝丽。公司管理层经验丰富,赵燕女士为生物专业领域出身,郭学平、刘爱华、郭珈均等亦在领域内具有丰富经验。我们认为,管理层丰富的经验将有利于公司在透明质酸领域深耕。

限制性股票激励计划落地,有利于充分调动公司员工积极性。年1月,公司落地限制性股票激励计划:(1)授予数量及价格:78元/股,数量为万股(占总股数1.0%),其中首次授予股数占80%;(2)激励对象:董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干合计人(占公司员工总数9.6%),其中董事长赵燕获授38.6万股,占本次授予股份数8.05%,刘爱华、郭学平、李慧良等核心高管、技术人员均在激励范围之内;(3)业绩考核目标:本次限制性股票激励计划全部解锁条件为:以年为基数,-年公司收入分别+60%/+90%/%/+%,利润分别+20%/+35%/50%/+65%,收入/利润对应5年复合增速分别为20%/11%。我们认为,公司完成业绩考核具有较强确定性,本次激励计划有助于充分调动员工积极性。

2、原料业务:领先科技成就全球产业链龙头

2.1、玻尿酸行业空间广阔,我国企业在全球销量占比超过70%

透明质酸性能良好、用途广泛。透明质酸(HyaluronicAcid,简称HA,俗称玻尿酸),因具有良好的保水性、润滑性、黏弹性和生物降解性而被广泛应用于医药、化妆品及功能性食品领域。具体到不同应用领域,对HA的质量要求不同,因此HA原料可进一步分为医药级、化妆品级和食品级三类。医药级原料主要用于制备眼科黏弹剂、骨关节润滑剂、软组织填充剂等;化妆品级原料在水乳膏霜等品类中起到保湿作用;食品级原料则主要用于功能性食品中以改善皮肤水份、增加骨密度。

我国企业占据全球玻尿酸原料销量前五名。根据艾瑞咨询数据,年全球透明质酸原料销量达到吨,其中食品级、日化产品级、医药级销量占比分别为48.3%/47.8%/4.0%,-年CAGR分别为24.5%/16.2%/20.7%,行业高速增长。从市占率角度看,年玻尿酸原料销量前五均为中国企业,合计市占率超70%,其中华熙生物全球市占率接近39%(年华熙生物收购东营佛思特后,我们测算市占率将达47%)。除此之外,年资生堂宣布将在未来3年逐步退出医药级透明质酸市场,我们认为未来我国龙头公司有望在行业中继续占据主导地位。

华熙生物、焦点生物、阜丰生物产能相对领先。从产能角度看,华熙生物、焦点生物、阜丰生物产能较为领先,且新产能还在逐渐释放中;从生产资质上看,华熙生物资质齐全,医药级原料以7项备案资质位居全国第一。

2.2、技术领先资质齐全行业话语权大客户黏性高,构筑竞争壁垒

化妆品级原料在华熙生物原料业务中营收占比最大。从营收占比角度看,年公司化妆品级原料在各类原料销售额中占比最大,合计占比超50%;医药级占比为33.5%(其中滴眼级占比20.1%,注射级占比13.4%);食品级原料占比逐年上升,年占比达到11.3%。从盈利能力角度看,医药级原料毛利率最高,在90%左右,主要是由于医药级原料生产壁垒较高,资质认证严格,为产品带来溢价;化妆品级毛利率亦在70%以上,食品级原料毛利率相对其他两个品类而言略低。

公司原料业务拥有微生物发酵法、酶切法两项先进技术,技术领先是高市占率前提。根据艾瑞咨询,年华熙生物原料销量在全球占比接近39%,居于榜首。我们认为公司能取得这样的地位得益于其领先的技术水平。其中微生物发酵法能够实现HA的规模化生产;酶切法则能产出寡聚HA,从而丰富产品规格,满足客户定制化需求,进一步提升竞争力。

微生物发酵法:不断革新技术提升产率,实现规模化、低成本发展。目前业内对透明质酸的制备主要有提取法、微生物发酵法两种,其中微生物发酵法在原材料获取、纯度、收率等方面具有优势,从而实现透明质酸的规模化生产。公司自成立以来,持续开展微生物发酵法技术研发,通过野生菌种诱变和筛选推动发酵产率持续提升,发酵产率由最初5.5g/L提高到12-14g/L,远高于文献记载的6-7g/L左右。随着发酵产率提高和新厂投产,公司透明质酸原料产能由年0.8吨提升到年吨,同时降低原料的单位成本,提高成本壁垒,进一步增强公司的竞争力。

酶切法:实现寡聚HA规模化生产,丰富产品规格,满足客户定制化需求。不同分子量的HA具有不同功能,适用于不同领域,比如寡聚HA(分子量低于10kDa)吸收率高、易渗透到真皮层,具有损伤修复、提供细胞保护的作用,因此多用于医疗、护肤领域;高分子HA(分子量高于kDa)具有更好的黏弹性、内聚性和成膜性,适用于眼科等医疗产品,但低分子量HA和高分子量HA的生产都存在技术难度。公司在全球率先采用酶切法实现寡聚HA的规模化生产,采用分段控温发酵和纯化技术实现高分子量HA的规模化生产,其中酶切寡聚透明质酸的年产量可达到10吨以上。

公司国内外资质全面,拥有先发优势。医药级原料在安全性、纯度、稳定性等方面具有较高要求,在进入市场前需获得监管部门授予的准入资质(获取资质至少需要2年时间),因此行业壁垒较高,也是附加值最高的原料产品。公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号的企业,截至年一季度,公司医药级原料在国内取得了7项注册备案资质;国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的23项注册备案资质,具有全球范围内注册资质全面的竞争优势和先发优势。

产品质量高、供应稳定,客户粘性较高。公司在全球60多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业经销渠道,全球客户超过多家,部分客户合作超过15年。客户的高粘性主要因为:(1)年11月,国务院药品监督管理部门发布公告称不再单独受理原料药、药用辅料和药包材注册申请,原料药、药用辅料和药包材在获取登记号后与关联药品制剂一并审评,这在一定程度上提高了下游客户的转换成本,增强了其对优质原料商的依赖性;此外,公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号的企业,在竞争中具有优势。(2)食品/化妆品制造商更看重产品质量、供应稳定性以及产品能否满足定制化需求,而对价格敏感度较低(因为HA提价时,制造商可将价格传导至终端消费者);另外,根据国外相关行业规则,更换原料供应商需要观察期,因此下游客户一般不愿意随意更换供应商。

2.3、产能释放叠加应用领域拓展,促进原料业务稳健增长

新厂投产并购整合将解决公司产能瓶颈。现有产能方面,年公司产能达吨(年产能吨,年6月济南新厂区投产,达产后产能将达到吨),年公司完成原料商佛思特(产能吨)收购,则我们测算目前公司合计产能超吨;未来产能方面,“华熙天津透明质酸钠及相关项目”中计划增加用于外销的原料产能吨(年达到预定可使用状态,原计划投产期3年,投产率分别为30%/50%/70%,第四年全部投产),我们测算全部投产后,公司外销的原料产能每年将超过吨,有助于更好满足市场需求。

受益于终端旺盛需求及新应用领域拓展,透明质酸原料行业规模有望稳健增长。(1)医学级原料方面:一方面,注射级医药级原料被广泛应用于医美透明质酸填充剂中,终端需求旺盛;另一方面,随着我国及发达国家老龄化进程加快,退行性关节炎、青光眼、白内障等疾病患者人数会快速增加,滴眼液级医药级原料规模也将不断增长。(2)化妆品级原料方面:一方面,伴随人均可支配收入增加及消费升级,护肤品领域出现一批

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