爱尔眼科VS华厦眼科VS光正眼科VS希玛 [复制链接]

医院中，医院占比为大头，从年的家增长至年的家，CAGR达22.4%。在细分市场上，视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务市场的前三位，合计超50%。

此外，从一级市场投资来看，据企查查统计，年以来大部分眼科市场投资都投向眼科医疗服务市场，医院为其中重点。

其中，爱尔眼科为中国目前规模龙头的眼科医疗机构。同时近年来，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科纷纷开始IPO上市之路，目前处于排队中。资本市场给出的高溢价，让这个行业的动向，时刻都处在聚光灯下。

对眼科相关领域，之前我们研究过角膜塑形镜（OK）镜领域的爱博VS欧普，详见科技版报告库，今天，医院赛道。

从产业链结构看：

上游主要包括材料、器械等供应商，代表企业有蔡司、爱尔康、博士伦等；

中游为医疗服务机构，医院、医院等，代表企业有爱尔眼科、希玛眼科、光正眼科、何氏眼科等；

下游则是终端患者。

图：产业链结构

来源：塔坚研究

看到这里，我们随之需要思考几个问题：

1）医院市场，未来主要看什么？背后驱动力是什么？

2）这个行业的规模究竟有多大？代表企业中，哪家具备优势？

01

眼科，主要研究的是视觉系统，包括眼球及相关联组织的有关疾病。常见的眼科疾病包括：白内障、屈光不正、青光眼、眼底血管病变等。

其中，眼底血管病变主要病种，是：老年*斑病变（AMD）、糖尿病*斑水肿（DME）、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管、视网膜静脉阻塞（RVO）。

图：常见眼科疾病

来源：国盛证券

根据WHO发布的《世界视力报告》显示，年全球26亿人患有近视眼，其中19岁以下的近视人数达到3.12亿人；18亿人患有老花眼（远视/老视）；万40岁至80岁的人患有青光眼；30岁至97岁的人群中患*斑变性的人为1.95亿；1.46亿人患有糖尿病视网膜病变（糖网）；沙眼患者万人。

图：全球重要眼病患者数

来源：安信证券

在致盲原因中，以白内障占比39%为主，其次是未经矫正的屈光不正占18%、青光眼占10%。

图：致盲主要原因

来源：安信证券

很显然，眼科疾病已经成为一个日益严重和需要解决的焦点问题。那么，眼科市场究竟有多大？

我们通过对比爱尔眼科vs希玛眼科vs光正眼科vs华厦眼科vs何氏眼科vs普瑞眼科来看。

02

从收入结构来看，几家医院中均涉及这几大业务：屈光项目、白内障项目、视光服务等。我们具体分别来看一下：

爱尔眼科——是以屈光项目为主（37%），其次是视光服务（19.77%）、白内障项目（15.02%）、眼前段项目（11.08%）等。

希玛眼科——眼科服务占87.04%，专注于治疗白内障、青光眼及斜视的手术以及角膜、玻璃体视网膜疾病等眼科疾病（未披露具体占比）。其次，是视力辅助产品（12.96%）。

光正眼科——业务较杂，收入以屈光项目为主（38.67%），其次是白内障项目（15.98%），其他非眼科业务（能源及钢结构业务）占比28.58%。

华厦眼科（Q3）——主要以屈光服务为主（32.68%），其次是白内障（23.98%）、眼后段项目（12.12%）、斜弱视及小儿眼科（5.93%）。

何氏眼科——视光服务占比较大，为32.1%，屈光项目、白内障项目占比分别为21.94%、16.71%，非手术治疗占比15.37%。

普瑞眼科（Q3）——屈光业务为主（53.08%），接着是白内障项目（17.43%）、综合眼病项目（14.6%，含角膜病、青光眼、斜视、泪道病、眼整形、眼底病）、视光服务（14.59%）。

整体来看，爱尔眼科、光正眼科、华厦眼科、普瑞眼科均以屈光业务为主，何氏眼科以视光服务为主。

图：Q2收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

并且，需要注意的是，屈光项目、视光服务项目的毛利率整体较高，其次是综合眼病、白内障、斜弱视等项目。

图：业务毛利率对比

来源：塔坚研究

接着，来看Q3各家业绩情况（注：港市的希玛眼科仅披露中报、年报数据，何氏眼科、华厦眼科、普瑞眼科均在IPO阶段，数据披露不全）：

图：近期业绩数据

来源：塔坚研究

从近期数据来看，收入规模由大到小依次是：爱尔眼科＞华厦眼科＞普瑞眼科＞光正眼科＞何氏眼科＞希玛眼科。其中：

希玛眼科净利润为负，一方面受卫生事件影响，另一方面是业务扩展增加，带动推广费用及行*开支增加。同时，由于新眼科服务中心投入运营但业绩不佳，导致成本上升，毛利率低于同行。

光正眼科收入增速大幅下滑是受卫生事件影响所致，净利润大幅下滑则是由于资产处置产生损失所致。

而爱尔眼科是从卫生事件中恢复速度较快的，Q1收入增速负增长，但Q2开始回暖，Q3增速已经实现正增长。如下图季度收入增速所示：

图：季度收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

从历史近十个季度增速对比，光正眼科Q3至Q2增速较高，是因为收购上海新视界医院影响所致，刨除并购因素，其他公司的收入增长景气度都比较高。

03

图：回报情况

来源：塔坚研究

图：杜邦因子、费用率对比

来源：塔坚研究

对比三要素来看，有以下几点：

1）爱尔眼科的回报相对较高，并且较为稳定。一方面，爱尔眼科净利率13-14%，而普瑞眼科、华夏眼科的净利率只有3%-7%，爱尔眼科几乎高出2倍以上。这是因为，爱尔眼科经营多年，其规模优势和集约优势较为突出，毛利率略高；同时，爱尔眼科具有较强的品牌优势，相较其他眼科企业，它在市场开支方面相对较少。整体费用率从27%降至23%左右，其他各家则相对比爱尔高一些。

2）总资产周转率方面，普瑞眼科较高，是由于其固定资产周转率相比同行较好，每单位固定资产接诊量较高，设备使用效率较高。

3）权益乘数方面，爱尔眼科负债率处于同行中等水平，主要是短期借款明显增加，补充流动资金。另外，融资成本中占比较大为质押借款，是为子公司提供质押担保，年利率为1个月LIBOR+BP，融资成本相对较低。

04

聚焦我国，眼科疾病患者人数超过10亿人，其中近视和眼干症患者占人口总数60%以上。此外，老龄化的加剧也使得白内障、青光眼、老花眼等与年龄相关的眼病发病率不断提高。不过注意，干眼症、青光眼目前主要以药物治疗为主，大部分医院主要是以屈光、白内障手术为主。

因此，眼科行业的增速，用公式表达为：

医院行业增速=（1+屈光不正人群增速）×（1+屈光手术渗透率增速）×（1+屈光手术价格增速）-1+（1+白内障人群增速）×（1+白内障手术渗透率增速）×（1+治疗费用增速）-1

其中，屈光不正人群包括近视、远视（含老花眼）、散光。

接下来我们挨个来看。

由“量”因素来看，我们分成几大眼疾问题来看：

1）屈光不正人群

近视和远视是两种常见的屈光不正。目前，屈光不正的主要治疗手段为屈光手术以及光学矫正两大手段。

近视方面——

一般来说，近视度数会在5岁-15岁时快速增加，在20多岁时趋于相对稳定。因此，近视人群主要看青少年近视发展情况，其次是看成人情况。

青少年方面，参考我们角膜塑形镜产业链文章，据年数据，中国近视患病人数超6亿人，占全球比重的42.86%。其中，我国青少年近视人数总计约2.7亿人，居世界首位。我国青少年近视率（70%）远超海外，美国近视率约为25%、德国15%、英国10%、澳大利亚仅1.3%。

面对我国近视率高水平，教育部、卫健委牵头签订近视防控责任书。到年，力争全国儿童青少年总体近视率在年基础上，每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。

成人方面（20岁以上），整体近视率接近33.7%，远超全球整体近视率12.5%。根据卫健委调查预计，年中国成人近视约为3.6亿人，复合增速为2.7%。

因此，我们假设：未来五年，青少年近视率每年按1%下降，近视人群增速为-1%，成人近视人群增速为2.7%。

远视方面——

主要是老花眼，根据爱尔眼科统计数据表示：35岁以上成年人有57%可能会患上老花眼，55岁以上的人发病率接近至%。

随着我国人口逐渐步入老龄化，远视的需求趋势也不断增长。年远视眼（老花眼）发病人数约为2.5亿人，其中20岁以上远视眼（老花眼）发病人数约为2.2亿人。

根据中国发展基金会发布的《发展报告：人口老龄化的发展趋势和*策》测算：年我国老年人约有1.8亿，约占总人口的13%；年，老年人将超过2.1亿，占总人口的15%，复合增速为3.9%。

因此，我们假设：未来五年，远视人群的增速为3.9%。

综上来看，未来五年，屈光人群的增速（近视+远视，主要是近视，近视权重较大）在2.9%左右。

2）屈光手术渗透率

屈光不正主要可分为手术治疗和非手术治疗。手术治疗主要针对18岁以上的成年人，青少年则选择非手术治疗。其中，非手术治疗目前普及率较高的是框架眼镜，其次是角膜接触镜（隐形眼镜）、角膜塑形镜。

这里，我们主要看屈光手术部分。

据相关数据显示，年，美国屈光手术渗透率为1.8%，而我国屈光手术渗透率仅为0.3%。我国与发达地区之间的差异巨大。

图：屈光手术渗透率

来源：平安证券

我国屈光手术渗透率低的原因在于：一方面是眼科专业人士的缺口仍较大，医生较为稀缺。年中国每百万人眼科医生数量约为26.4人，远低于其他发达地区。如日本的.1人，美国为54.7人，英国为46.4人。另一方面是屈光手术的极小并发症，导致之前让患者望而却步。

不过，考虑我国屈光手术的培训和技术越来越规范，我们假设：未来五年，我国屈光手术渗透率水平能达到美国三分之一水平，为0.6%，增速为18.9%。

05

3）白内障人群及白内障手术渗透率

白内障是全球40岁以上人群视力下降的较常见原因。在中国，60岁以上人群白内障发病率超70%，80岁以上人群发病率超90%。因此，人口老龄化的快速增长意味着白内障手术的患者群体扩大。

年中国白内障患者人数约为1.26亿人，相比年，复合增长率为3.6%。

此处我们仍参考中国发展基金会的预测数据，未来五年，白内障人群增速为老龄化增速3.9%。

但注意，由于白内障手术的可及性有限（手术质量较低，术后视力恢复水平较差）以及患者对疾病的认识不足，中国每百万人口的白内障手术渗透率（CSR）远低于发达地区，甚至低于印度。

从图中来看，年我国每百万人口的白内障手术例数仅为例，远低于印度（例）、英国（例）、日本（例）、美国（例）等。

图：各国CSR对比

来源：野村东方国际证券

不过，随着人均可支配收入的提升，患者意识提高，新技术推出（多焦点人工晶体恢复效果、视觉效果更为优异），以及*策驱动（监管层实施百万贫困白内障患者复明工程，通过项目引导，推动白内障手术纳入医保），可带动整体渗透率的提升。

这里，参考爱博医疗招股书数据：预计到年，我国百万人口白内障手术渗透率达到例，增速为12.65%。（对爱博所在的OK镜赛道，之前在科技版报告库中研究过，此处不详细叙述）

此外，在我国，青光眼致盲率仅次于白内障。据弗若斯特沙利文统计，年至年我国青光眼患者人数从万增长至万，预计年将增长至万。其中，年我国近万青光眼患者中，闭角型青光眼占56.1%，开角型青光眼占43.1%。

不过，目前青光眼主要以药物治疗为主，手术治疗极低。大部分医院仍是以屈光、白内障手术为主。因此，此处只是简单提及。

青光眼用药市场中，由于前列素类似物由于具有降低眼内压的功效及良好的安全性，是目前首选治疗方案。使用较多的前列素类似物是拉担前列素和曲伏前列素，在青光眼用药市场上合计占到45%左右份额。

图：青光眼用药市场格局

来源：兴业证券

综上，从患病基数上排名，屈光（8亿多人）＞白内障（1亿多人）＞青光眼（万人）。

06

接着，我们来看“价格”因素：

4）主要眼疾治疗费用

主要眼疾治疗费用中，白内障、屈光手术的治疗费用相对较高。

其中，白内障的手术纳入医保，人工晶体材料费以元/个为较高标准，纳入医保报销范围，并按相应住院比例报销。

此外，由广东协同江西、河南开展高值医用耗材人工晶状体类带量采购，中选品种平均价格由元降为元，降幅高至90%左右，进一步将人工晶状体再挤水分。因此，人工晶体受带量采购影响，国产替代加速，未来价格会相对便宜。

青光眼的价格相对便宜，但它是一种需要终身治疗和随访的眼病，许多青光眼患者需要终身用药。因此，长期用药也面临一定经济负担。目前，青光眼也属于医保范畴。

而屈光手术属于自费项目，医保并不能报销，主要看消费升级和人均可支配收入的提升。

图：治疗费用

来源：塔坚研究

考虑到屈光手术属于可选消费，不受医保控费的影响，因此，其价格可能会随着医疗通胀水平的提升而提升，因此，我们假设：未来五年，屈光不正的治疗费用按CPI增速3%增长。

而其他眼疾（白内障、青光眼）治疗费用受医保控费的影响，价格可能基本保持不变或者下降，我们假设增速为0。