作者：郝科
编辑：云霓
风品：沈禾司廷
来源：首财-首条财经研究院
不得不说，能称“X界茅台”的，都有两把刷子。
聚焦“眼茅”爱尔眼科，头顶民营医疗上市第一股光环，市值从年不足40亿元，飙至多亿元，累计涨幅近80倍。仅年下半年，其涨幅就约72%，是茅台涨幅(36.55%)的2倍，可谓妥妥牛股。
不过，高企市值也是其一大困扰。除了一览众山小，也有高处不胜寒，泡沫有多少，是否值这价，也是外界热议话题。尤其是面对品控质疑、业绩增速下滑、高商誉负债之压、合规性漏洞等麻烦事。
年5月14日，年度股东大会上，董事长陈邦坦言：“希望大家不要给我们那么大的压力，我们会用时间证明自身价值，消化当前较高估值。”
怎么证明呢？
年，爱尔眼科开启“新十年高质量发展”的新征程。陈邦表示：未来3年将重点打造1医院，8个区域级眼科中心，同时摊薄股权，覆盖近名员工，提前锁定未来5年净利高增长，以此脚踏实地来做百年企业。
有梦想谁都了不起，只是知易行难，能否禁住规模速度诱惑，真正脚踏实地？百年目标又有多好走？
发问并不突兀。
值得注意的是，陈邦也强调“高质量发展不代表牺牲速度，不会牺牲业绩。”18岁的爱尔眼科还是少年，希望未来5-10年能打80分，现在70分左右。
问题在于，质量与速度真没有冲突吗？18岁的爱尔眼科可持续发展力几何？70分的评价又是否过于乐观呢？
01
营收增速四连降销售费10.6亿元
事实上，十年高质可持续发展的表述，并非首次提出。早在年11月28日，爱尔眼科临时股份大会上，陈邦向与会投资者表示：公司追求长期可持续增长，持续提升内在价值才是市值有力的支撑。
只是，实操如何呢？
来看业绩，年一季度营收35.11亿元，同比增长.90%；归属于上市公司股东的净利4.84亿元，同比增长.88%。营利高增值得肯定，但也反衬年同期的业绩基数小。
年，其营收.12亿元，同比增长19.24%；归母净利17.24亿元，同比增长25.01％，营利依然双增，但拉长维度，至年，营收分别为59.63亿元、80.09亿元、99.90亿元、.12亿元，分别同比增长49.06%、34.31%、24.74%、19.24%，增速连续四年下滑；
同期归母净利润分别为7.43亿元、10.09亿元、13.79亿元、17.24亿元，分别同比增长33.31%、35.88%、36.67%、25.01%，年增速明显低于前三年。
单从此看，18岁的爱尔眼科也有业绩压力，陈邦上述强调并不突兀。
上述表现，明显低于一些市场预期。
年1月19日，万联证券研报称，预计（爱尔眼科）-年归母净利18.56亿元、23.69亿元、30.76亿元。
4月9日，国金证券研报称，考虑到股权激励费用的摊销对公司净利影响，预计（爱尔眼科）-年净利润分别为17.68亿元、22.94亿元、28.19亿元，分别同比增长28%、30%、26%；若剔除股权激励摊销费用影响，预计-年净利润分别为17.68亿元、23.43亿元、30.45亿元。
细分业务端，年报显示，爱尔业务范围主要包含屈光手术、视光服务、白内障手术、眼前段与眼后段手术及其他项目。报告期内，公司门诊量.87万人次，同比增长13.89%；手术量69.47万例，同比增长14.19%。
按产品收入占营收比例看，屈光手术最赚钱，板块毛利率58.12%，同比上年增加0.74个百分点；收入占比36.51%，同比增加23.17%。
有媒体称，一台全飞秒近视手术的价格大致2万元左右，爱尔眼科可从中获利1万余元。
不过，视光服务项目增速更猛，收入24.54亿，较去年增加27.15%，约占总营收的20.6%，毛利率56.93%。其余业务的毛利率在30%-45%之间。
年，爱尔眼科综合毛利率51.03%，较年增加1.73个百分点；净利率15.76%，上涨1.43个百分点。
费用方面，销售费、管理费为主要支出，分别达10.66亿、14.25亿，同比增长1.71%和9.23%。财务费用0.9亿元，增长19.63%。值得一提的是，广告宣传费又是一等一大头，在销售费用中占比近半。
拉长时间线，年，爱尔眼科销售费用暴增51.11%，达到7.74亿元。年、年分别约8.26亿元、10.5亿元，相对营收规模比例均超10%，增速也超同期营收增长。
相比之下，研发费用就远没这般强悍了。年即使同比增长7.84%，也只有1.64亿元，与销售费用相差甚远。
照此看，爱尔成绩单还是差点意思。是否匹配眼茅光环、多亿市值，仁者见仁。
02
买买买隐忧46亿商誉与80亿负债
公开资料显示，爱尔眼科成立于年1月。年，头顶“民营医疗第一股”光环登陆创业板。爱尔眼科集团创始人、董事长陈邦坦言：“如果不是借助市场提供的平台，爱尔的体量可能只会有目前的五分之一。”
所言不虚，回看爱尔发展历程，增发募资、兼并收购，超强的资本运作能力，是其一路做大的重要抓手。
年12月底，爱尔眼科完成第一笔海外并购——耗资1.75亿元收购了亚洲医疗集团%股权、亚洲护眼85%和亚洲医疗服务香港公司80%股权。
年12月，其公告拟定增募资24.27亿元，计划收购两只产业并购基金孵化的9家医院资产。
年8月，耗资约12亿人民币收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构ClinicaBaviera87%股权。
年，定增募资17.2亿元，收购医院、医院等9家医院部分股权和其他建设。
年8月，爱尔眼科完成ISECHealthcareLtd.56.53%股权收购。年1月，通过发行股份方式作价18.7亿元，再收购30家医院。
年3月，爱尔眼科披露定增预案，拟募集不超36.5亿元，用于对重点医院的新建及迁址扩建。
不难看出，增发募资是爱尔眼科规模扩张的重要方式之一。财务专家王耀武表示，爱尔眼科创立以来，用投资者的资金完成了医生的培养、信息化建设、人才培训及店面标准化，从而进行了快速复制。
据媒体统计，年10月上市之初，爱尔眼科共有21家分、子公司，医院19家。而年至年，其通过基金并购数量超家，平均每年40家。
行业分析师郝瑞表示，上述模式的精明之处在于，通过低风险“体外培养”方式，保证既定扩张速率。一方面，医院项目不纳入报表，很好避免了常见的“新开辟业务亏损，导致拖累整体业绩”问题——这样，爱尔眼科业绩不会受到影响。如孵化失败，权当投资失败，若孵化成功，便纳入并表，优化上市公司业绩。
正是依靠这种“并购”模式，医院量急增，截至年底，其在全球共有家爱尔眼科医疗机构，其中中国境内家，上市公司旗下家，产业并购基金旗下家。
只是，大不代表强。梳理近年其收购、医院，一些并表后的增长能力并不算强。
年报显示，长沙、武汉、成都、沈阳、重庆、衡阳等医院对公司利润贡献最多，年实现营收合计近30亿，在总营收中占比约24%，净利润合计超7亿，占比约45%。
而这10家子公司中，6家成立于爱尔眼科上市前。换言之，老公司仍是其业绩的“中流砥柱”。
同时，一路买买买，也导致爱尔眼科商誉压顶。
年12月，爱尔眼科募资17.2亿元，其中5.8亿元收购东莞、清远、泰安、太原等9家医院大部分股权。
而截至年7月底，清远、医院的净资产分别约万元、万元，评估值分别为万元、万元，即爱尔眼科收购溢价率分别在5倍、3倍左右。
高溢价收购给，公司带来不小隐患。
年，包括清远、医院在内，爱尔眼科共计计提商誉减值1.1亿元。年，再次计提商誉减值3.14亿元。且早前收购的山西、自贡、松原、医院，也出现在前述两年度的减值名单中。
年7月，爱尔眼科一次收购30家医院，年内，爱尔眼科收购了天津中视信等37家医疗机构。其中湛江奥理德视光学中心有限公司、医院有限公司及重庆开医院相应股权的收购溢价率，分别高达.22%、.46%、.43%、.43%。
截至年末，爱尔眼科商誉由年末的30.83亿元激增至46.66亿元，占资产总额的30.03%。
大额商誉傍身，减值风险，对业绩的冲击性不言而喻。年，爱尔眼科商誉资产减值3.62亿元。这也是上述净利增速下滑的主因。
那么，为何如何迷恋呢？
细观，持续不断的收购扩张，也是爱尔眼科上市以来营利增长的主要引擎，凸显规模驱动效应。
数据显示，上市前夕的年前三个季度，爱尔眼科营收仅4.47亿元，净利润万元。年同期，两项数据达到44.01亿元、8.7亿元，比上市之初分别增长近10倍、12倍。
但上述增速，仍远低于其资金投入及资产规模的增长速度。上市以来，爱尔眼科的总资产、净资产累计分别增长约30倍。而净利润累计增幅，分别只有前两者的30%、40%左右。投资效率有多高，除了规模速度，发展质量又如何？
细观爱尔眼科的资金来源，多数源于定增与借款。Wind数据显示，年内，爱尔眼科以定增获得融资总额23.63亿元，发行股份购买天津中视信等公司股权，并补充企业流动资金。
截至年3月末，爱尔眼科总负债由年末的48.88亿元涨至80.64亿元，其中短期借款7.82亿元，一年内的非流动负债1.91亿元，长期借款13.4亿元。
值得注意的是，高商誉往往是企业业绩变脸的主因，而高负债也易侵蚀企业净利，增加现金流压力。
商誉高企、负债高增、业绩增速下滑，如此规模扩张质量几何？稳健性几何？可持续性几何？
03
“艾芬”警钟合规红线很重要
诚然，上市公司能迅速规模化、快速业绩提升，对资本而言是好事。但对企业而言，快速扩张也存边际效应，同时极度考验综合运管能力，对其品控风控、专业力、敬畏心也提出更高要求。简言之，一味单纯的规模驱动并不长远。
说到底，医疗服务专业化门槛很高。服务质量，是发展王道，更是生存根本。对C端用户来说，医疗无小事，一旦精细化缺失势必造成体验缺失。而一次事故，很可能给一个人、一个家庭带来不能承受之痛。
想来，这就是爱尔眼科亦或陈邦一再强调高质可持续发展的原因所在。
遗憾的是，强调可持续发展的爱尔眼科，年底再陷质疑漩涡。
年12月31日，医院急诊科主任、“抗疫医生”艾芬在微博发布一段视频，称自己年5月，经爱尔眼科一名返聘医生介绍医院做人工晶体植入手术。术后半年时间，自己右眼孔源性视网膜脱离，几近失明，生活工作都受到严重影响。
艾芬认为，医院的不恰当诊疗，耽搁了治疗最佳时机。
当晚，医院官方微博表示，艾芬术前检查、手术和术后复查等各环节均符合医疗规范。
随后，事件疯狂发酵。1月2医院集团发声：对事件高度重视，已迅即成立集团调查工作组连夜赶赴武汉，进行全面调查核实。
1月4日，爱尔眼科官微发布《核查报告》：艾芬右眼视网膜脱离与本次白内障手术无直接关联，并表示将竭尽所能帮助艾芬解决眼部疾病问题。
对此，艾芬向媒体回应，这是“避重就轻，混淆视听，管理混乱，推卸责任”。“给我多少钱我觉得都没意义，我现在代表的不是我一个人。医院的模式能有所改变。”这几天，有不少遭遇相似问题患者在微博里向她诉说，还有人到她工作的地方留下电话。她认为爱尔眼科的做法让患者维权很难。“所有资料患者几乎都拿不到。我手上的资料，门诊病历是我请他们给我写，他们才给我补的一份。我手上的两医院做的，所以才有留存。连我维权都这么难，老百姓根本就无从下手。”
随后3个多月时间里，艾芬多次质疑爱尔眼科诊疗过程的不规范行为，并向卫健部门递交举报信。
4月20日，医院再发通告：患者艾芬有手术适应症、无禁忌症，手术顺利、成功；所有病历资料真实，无篡改或伪造；但医院确实在诊疗流程、病历书写和规范管理上存在不足。并称院方多次与艾芬沟通，寻求解决方案，但未获进展。
次日，艾芬回应，通告存在十二大不实之处，称医院向有关部门提供隐匿或伪造资料。
很显然，经过多轮“对话”，双方纠纷再次陷入“无解”。
而艾芬也开始深挖爱尔经营问题。
5月6日，其在微博公布了艾芬与爱尔眼科那些事之医疗与医保”文字版，质疑爱尔眼科涉嫌骗保行为。
值得一提的是，年爱尔眼科白内障手术收入19.61亿元，同比增长11.41%，增速较上年进一步下滑，总营收中比重也由17.6%降至16.5%。要知道，白内障手术曾是爱尔眼科第二大核心业务。年收入增速曾达44.43%。
而眼下旷日持久的医疗纠纷如何收场、孰是孰非、业绩影响几何，尚不得而知。
但可肯定的是，艾芬作为敲钟人，也应是给爱尔眼科上了可贵一课：要想真正可持续发展、高质量发展，相比规模扩张、业绩速度追逐，精细化、专业化运营，品质打磨更重要。
事实上，艾芬质疑也非孤例。
2月26日晚，名为“幽灵满世界彩虹”的用户微博爆料，称其当年赶上爱尔眼科要完成年创亿元收入任务，在领导动员下，在医院中做了全飞秒屈光手术。没想术后视力每况愈下。
该用户认为，主刀医生没有就手术方案及手术后遗症、禁忌症等与其进行沟通，并篡改了检查报告等。
艾芬也转发了该条微博。
抛开上述口水战，实锤的医疗事故，也拷问爱尔眼科的合规性。
年半年报中，爱尔眼科就表示：由于眼球的结构精细，组织脆弱，并且手术质量依赖于医师水平、患者个体差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素，不可避免地存在一定的医疗风险。
担忧并不多余，来看往期事故。
年，医院接受双眼准分子激光屈光性角膜手术，术后出现黑影飘动、干眼症等症状，进而与爱尔发生纠纷；
年，医院治疗后双眼失明，医院在诊疗过程中存在医疗过错，承担部分责任；
年，武汉爱尔眼科对王某某进行人工晶体安装过程中，因为人工晶体大小不合适造成王某某眼部出血，又因事故发生后院方的后续准备不充足，手术从1个小时延长至6个小时，最终造成王某某左眼失明，法院判定结果为：院方医疗过失参与度60%—90%。
年，刘某在葫芦岛爱尔眼科实施左眼行玻切手术，因院方诊疗过程中存在过错，导致刘某视网膜脱离，最终造成刘某左眼失明，法院判定结果：爱尔眼科医疗活动构成四级医疗事故......
医疗事故之外，还有虚假宣传、违法广告等合规槽点。
早在年1月，爱尔眼科一则“7秒治愈近视，国际尖端激光技术。全程无痛，不打针，术后第二天即可正常工作和生活”的广告，就曾被黑龙江省工商局列入39个典型严重虚假违法广告之列。
年1月，河南许昌爱尔眼科又因通过